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發表于 2021-04-29 09:08:07 股吧網頁版
國君固收研究:歷年五一前后行情變盤已成為常態
來源:覃漢投資筆記 作者:覃漢 王佳雯

  4月13日國債期貨跳空高開,在持續9個交易日的強勢后,因資金利率下行遇到阻礙而回調。對比來看,T主力合約弱于TF和TS合約:最近3個交易日累計,三個期限主力合約分別跌0.280%、0.075%、0.035%;從技術圖形來看,T主力合約已經回補了跳空缺口,而TF和TS合約尚未回補。

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  除了交易層面的因素以外,基本面邏輯在于市場非常擔心通脹壓力,而通脹之憂來自于近期大宗商品價格創出新高:

  LME銅漲至9965美元/噸,逼近2011年高點10190美元/噸。海外經濟持續復蘇,十年熊市導致的低產能和低庫存,智利疫情阻礙了供給釋放,都成為銅價飆漲的推手。

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  布油期貨價格圍繞65美元/噸盤整,但隨著經濟復蘇帶來更大的貨運需求,以及后續疫苗接種覆蓋率提升,預期全球互聯通航加快,油價大概率還有上漲空間。只是油價高點受到供給的不確定性擾動,OPEC+預計5月份開始小幅增產。

  國內方面,動力煤期貨指數創新高于775.15,螺紋鋼期貨指數創新高于5461.37,均大幅突破2016年供給側改革后的高點。這就意味著,相較于2月份,后續面臨的通脹壓力可能不僅僅來自防止輸入性通脹。

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  從長周期視角,市場開始擔憂物價水平中樞的整體上行。原因包括:宏觀調控政策框架轉型,財政政策刺激額外需求;貧富分化+極端主義之下,經濟增長目標的權重調升,而傳統的通脹目標權重被調降。

  需要強調的是,如果是交易視角,沒必要“過多”地為長周期做定價。長周期定價更適用于大類資產配置維度。當然,短期與中長期邏輯共振,意味著交易的勝率與賠率都更高,但這也意味著對市場大環境應該定義為牛市(熊市),并不適用于現在熊牛轉換的混沌期。

  具體來說,二季度通脹加速上行,市場主流預測對PPI同比高點不斷上修至6%以上,但這也就意味著二季度PPI進一步大超預期的空間有限。此外,市場在熱議的是9-10月份的第二高點,到底會成為年內新高,還是僅僅是次高點?如果是次高點,想必也不會超預期。

  如果第二高點要突破前高,還得看到油價上漲的動能更強。但是兩大因素增加了油價的不確定性,一方面,印度疫情大爆發,變異病毒已經向全球擴散,檢測數據略有滯后;另一方面,OPEC+預計從5月份開始小幅增產。

  更為重要的是,政策層面已經關注到大宗商品漲價對下游企業利潤的侵蝕。最新公布的數據顯示,2021年1-3月份累計,規模以上工業企業利潤總額兩年平均增長22.6%;結構上,上中游企業利潤增速強于下游,汽車制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、計算機、通信和其他電子設備制造業主要支撐,而下游如紡織服裝、體育和娛樂用品制造業等仍未恢復至疫情前同期水平。

  總量的貨幣政策難以解決產業復蘇不均衡問題,也就難以用于緩解供給導致的PPI通脹壓力上行。對此,碳中和的限產做階段性調整,平抑市場漲價預期,避免“上漲”行情的自我實現;或更為明確的“限價令”可能出臺,比如2018年發改委就曾做過類似舉措,要求動力煤的價格不能超過570元一噸。

  疫情的反復,催化了疫苗股、醫療器械股的新一波上漲,創業板整體表現更為強勁。所以,細究股市的大漲的邏輯,并不應該導致股債蹺蹺板效應。反而需要關注的是,股市抱團還在繼續,隱含的風險也在積聚。茅臺業績增速不及預期,白酒板塊卻上漲,而對比港股,偏抱團板塊卻橫盤震蕩。

  抱團板塊的估值高低,一直存在爭議,但未必會是“最后一根稻草”。畢竟,估值只在于每個投資人的“心里”。我們更建議關注一個指標——新發基金規模:一旦新發基金規模跟不上,那么抱團股的賺錢效應弱化,虧錢效應上升,潛在的贖回壓力就會加大。

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  總的來說,近期止盈力量導致債市有所回調,通脹的潛在壓力會約束利率下行想象空間,但不應成為當下轉空的理由。更應該關注的是打破低波動率行情的新的催化劑,畢竟歷年五一前后行情變盤已成為常態。

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